用最透徹的選擇權理論　實現專業交易思維

　　近20多年來，薛爾頓•奈頓伯格的《選擇權價格波動率與訂價理論》被奉為選擇權領域的經典著作，國內外的專業交易者幾乎人手一本，成為期權市場新進交易員必讀的學習寶典。你將透過本書學習專業選擇權交易商的市場操作，包括交易策略及建立優勢所必學的風險管理技術，並對訂價模型獲得全面性的了解。另外，最重要的是，你將學會如何運用選擇權評價原則來建立戰略，掌握市場與趨勢交易者的動向，進而成為最專業的投資人。

　　新版內容全面更新

　　《選擇權價格波動率與訂價理論》的全新第二版，針對市況做了完整修訂與內容擴增，除了討論選擇權市場最新的發展趨勢和應用策略之外，其他重要內容包括：

　　● 理論訂價模型
　　● 瞭解價格波動率
　　● 交易與避險策略
　　● 風險管理    
　　● 選擇權套利
　　● 選擇權理論與真實市況
　　● 價格波動率契約
　　● 動態避險策略

名人推薦【依姓氏筆劃排列】

　　李仁君（《選擇權安心賺》作者）
　　林冠志（《台指選擇權攻略手冊：入門策略全解讀》及《選擇權36計》作者）
　　張林忠（期權趨勢觀察家、專業分析師及講師）
　　黃怡中（華西期貨投資顧問、華期創一成都投資公司董事、投資總監，著有《交易，選擇權》等書）
 

作者簡介

薛爾頓‧奈頓伯格（Sheldon Natenberg）

　　選擇權著名作家與講師。1982年，奈頓伯格開始在芝加哥選擇權交易所擔任股票選擇權的造市者。1985年到2000年之間，他從事商品選擇權交易，同時也是芝加哥選擇權交易所的獨立場內交易員。2000年至今，為芝加哥交易公司教育團隊的成員。

譯者簡介

黃嘉斌

　　台大商學系，Essex University經濟系，UCLA經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧，目前從事專業翻譯。
 

前 言
 
第 1 章 金融契約
買進與賣出
遠期契約的名義價值
結算程序
市場履約保證
 
第 2 章 遠期訂價
實體商品（作物、能源、貴金屬等）
股票
　　範例
債券
　　範例
外匯
股票與期貨選擇權
套利
股利
放空
 
第 3 章 契約規格與 選擇權術語
契約規格
　　契約類型
　　根本資產
　　到期日
　　執行價格或履約價格
　　執行與指派
　　執行方式
選擇權價格成份
　　價內-價平-價外
　　自動執行
　　選擇權保證金
 
第 4 章 到期盈虧
平價圖形
　　斜率
　　到期盈虧
 
第 5 章 理論訂價模型
機率的重要性
　　期望值
　　理論價值
　　關於模型
一種簡單處理方法
布萊克-薛里斯模型
　　履約價格（執行價格）
　　到期時間
　　根本價格
　　利率
　　股利
　　價格波動率
 
第 6 章 價格波動率
隨機漫步與常態分佈
平均數與標準差
以遠期價格做為平均數
以價格波動率做為標準差
根據時間縮放價格波動率
價格波動率與實際觀察到的價格變動
利率產品的注意事項
對數常態分佈
價格波動率資料的解釋
　　實際價格波動率
　　隱含價格波動率
 
第 7 章 初探 風險衡量值
Delta(Δ或δ)
　　變動率
　　避險比率
　　理論或對等根本部位
　　機率
Gamma（Γ或γ）
Theta（θ）
Vega（ν）
Rho（ρ）
風險衡量值的解釋
 
第 8 章 動態避險
初始避險部位
調整
選擇權部位的利息損失
調整程序的利息
股利
 
第 9 章 再探 風險衡量值
Delta(Δ或δ)
Theta（θ）
Vega（ν）
Gamma（γ）
Lambda（Λ或λ）
 
第 10 章 價差交易
何謂價差交易？
選擇權價差交易
 
第 11 章 價格波動率 價差交易
跨式交易
勒式交易
蝶式交易
鷹式交易
比率價差交易
聖誕樹
行曆價差交易
時間蝶式交易
利率與股利變動的影響
對角價差交易
挑選適當的策略
調整
價差交易指令
 
第 12 章 多頭＆空頭 價差交易
裸露部位
偏多與偏空的 比率價差交易
偏多與偏空的 蝶式與行曆價差交易
垂直價差交易
 
第 13 章 風險考量
價格波動率風險
實務考量
誤差範圍能有多大？
股利與利息
何謂好的價差交易？
　　效率
　　調整
　　風格的問題
　　市場流動性
 
第 14 章 合成部位
合成根本契約
合成選擇權
合成關係與價差交易
鐵蝶式與鐵鷹式
 
第 15 章 選擇權套利
期貨選擇權
期貨市場鎖住停板
股票選擇權
　　股票選擇權的約估
套利風險
　　執行風險
　　釘準風險
　　結算風險
　　利率與股利風險
　　盒狀組合
　　卷狀組合
　　時間盒狀組合
　　價格波動率價差交易合成部位
 
第 16 章 美式選擇權 提早執行
套利界線
股票買權提早執行
股票賣權提早執行
股票空頭部位對於 提早執行的影響
期貨選擇權提早執行
防護價值與提早執行
美式選擇權的訂價
提早執行策略
提早執行的風險
 
第 17 章 選擇權避險
防護性的買權和賣權
抵補賣出
卡式策略
複雜的避險策略
藉由避險降低價格波動率
投資組合保險
 
第 18 章 B-S模型
n(x)與N(x)
有用的約估方式
Delta (δ)
Theta (θ)
Gamma、Theta與Vega的極大值
 
第 19 章 二項式 選擇權訂價
中性風險世界
評估選擇權價值
　　3期範例
　　二項式符號
Delta（δ）
Gamma(γ)
Theta(θ)
Vega(ν)與Rho(ρ)
關於u與d的數值
Gamma租借
美式選擇權
股利
 
第 20 章 再論價格波動率
歷史價格波動率
　　價格波動率的性質
價格波動率預測
隱含價格波動率做為 未來價格波動率的預測量
　　隱含價格波動率期間結構
遠期價格波動率
 
第 21 章 部位分析
關於造市活動
股票分割
 
第 22 章 股價指數期貨 與選擇權
何謂指數？
　　指數計算
　　股價指數的除數
　　總報酬指數
　　個別成份股價格變動 對於股價指數的影響
　　成交量加權平均價格
股價指數期貨
　　指數套利
　　股價指數複製
　　期貨市場的偏向
股價指數選擇權
　　股價指數期貨選擇權
　　現貨指數選擇權
 
第 23 章 模型與現實
市場為無摩擦系統
選擇權契約期間內 利率保持不變
選擇權契約期間內 價格波動率保持不變
交易是連續的
即將到期的跨式交易
價格波動率不受根本契約價格影響
根本價格到期呈現對數常態分佈
偏態與峰態
 
第 24 章 價格波動率偏態
偏態做為模型訂價變數
偏態與峰態
偏態對於其他風險衡量值的影響
價格波動率移動
偏態與峰態相關策略
隱含機率分佈
 
第 25 章 價格波動率契約
實際價格波動率契約
隱含價格波動率契約
　　VIX性質
VIX的交易
　　VIX期貨契約
　　VIX選擇權
複製價格波動率契約
價格波動率契約運用
 
後 語
 
附錄A：選擇權術語名詞解釋
 
附錄B：數學計算
報酬率計算
常態分佈與標準差
價格波動率
 
作者簡介
 

前言

　　對於一本持續熱賣的專業書籍來說，等了20年才做修訂，或許是有點奇怪。讀者如果期待這段期間至少應該出現一次修訂版，那我只能說抱歉，因為實在有種種雜務阻擾。

　　過去20年來，選擇權市場發生了重大變化。大多數市場都已電子化，場內交易的時代顯然已經過去了。目前只剩美國市場還提供場內交易，但這塊最後領地恐怕也守不住了。20年前，唯有工業化國家，才具有組織化的選擇權市場，但如今做為投資工具與風險管理工具，衍生性金融產品的重要性已獲得普遍認同，全球各地也陸續出現許多新的選擇權市場。選擇權根本資產不只涵蓋傳統產品（股票、利率、商品、外匯），也延伸到各類新產品（房地產、污染、氣候、通貨膨脹與保險）。很多交易所還針對傳統產品增添了各種新花樣，像是短期與中段曲線選擇權、彈性選擇權、價差選擇權、隱含與實際價格波動契約等。

　　現在，不只選擇權市場急遽增加，相關市場參與者的水準也顯著提升。本書剛出版時，只有從事衍生性交易的專業機構（包括造市機構、避險基金、投資銀行與其他專業交易機構），才有真正懂得選擇權的人。如今，即使是散戶投資人，其選擇權知識也不亞於專業玩家。另外，大學也提供了許多金融工程方面的課程。許多在衍生性交易市場中求發展的人，他們原本就相當瞭解選擇權的訂價數學模型。

　　過去20年來，有很多事情發生了變化，但也有很多事情並沒有改變。態度認真的選擇權交易者，仍然必須瞭解一整套核心知識，而這套核心知識本身並沒有太大變動。本書第一版正是嘗試提供這方面的知識，讓一般沒有受過高等數學訓練的人也能閱讀。本版還是繼續保持既有的態度。雖然有些說明做了些調整，但主要是為了讓解釋更流暢，並釐清一些概念，至於先前版本的主題則大致維持不變。

　　所以，本版究竟提供了什麼新東西呢？和第一版相同的是，我儘可能藉由直覺——而不是數學方式——來解釋重要的概念，一切儘可能保持單純。可是，如果想真正瞭解很多選擇權的概念，確實有必要熟悉一些高等數學的知識。因此，某些延伸性解釋還是包含了一些相關的數學討論。但即使是這方面討論，我還是儘量避免運用到讀者不太可能瞭解的數學概念。有很多章節內容增加而包含了更詳細的討論。另外，我們也增添了一些全新的章節，主要是討論遠期訂價、風險動態與布萊克-薛里斯模型、二項式訂價模型與價格波動率契約。

　　和生活中所使用到的語言一樣，市場術語（更明確說——選擇權術語）也會隨著時間經過而改變。本書第一版當時常用的某些術語，現在有些已經不流行，甚至不再被使用。還有一些過去不曾見過的術語，現在則被普遍使用。所以，本書使用的術語也會有些變化。

　　我們所討論的內容，幾乎不可能隨時跟上選擇權相關的所有資訊。市面上不斷出現新的選擇權書籍，網路更讓交易者輕易就能取得各種資訊，所以本書不再提供參考書目。可是，這並不代表我們不鼓勵讀者參考其他資料來源。本書只代表處理選擇權的方式之一，也是專供專業交易者運用。市面上還有很多很好的選擇權書籍，各位當然應該廣泛接觸這方面書籍，試著從各種不同角度瞭解選擇權市場。各位如果對於選擇權數學訂價模型有興趣，那麼本書絕對不足以取代金融工程方面的大學教科書。

　　本書並沒有提供什麼真正新的東西，對於有經驗的選擇權交易者來說，這些概念應該早就已經相當熟悉了才對。本書是我身為選擇權訓練者所做的最大努力，希望儘可能清楚明瞭地解釋各種概念。本書所探討的內容，不只是我個人的學習經驗，也代表我有幸與許多其他人共事的知識與經驗。尤其是我的同事迪姆•維特（Tim Weithers）與薩謬爾•凱吉拉（Samuel Kadziela）給予了許多有用的評論和啟示，甚至協助我避免犯下一些尷尬的錯誤。本書如果還有任何疏漏的話，完全應該由我負責。

　　我不敢宣稱自己已經找到選擇權交易成功的秘訣。如果有人期待能獲得這種秘訣，恐怕要到別處去尋找。選擇權交易如果有任何秘訣的話，那就是儘可能學習，然後把你的所學運用到現實世界中，試著去分析我們所遭遇過的成功與失敗經驗。

薛爾頓•奈頓伯格
（Sheldon Natenberg）

第 1 章金融契約我的朋友傑利住在小鎮上，那是他出生和成長的小鎮。由於傑利的父母已經過世，很多朋友也離開了，所以他認真考慮要搬到大城市。可是，傑利最近聽說政府有意興建一條高速公路通過小鎮。高速公路一旦開通，就會帶來新的人潮。所以，傑利必須重新思考搬離小鎮的決定。對於傑利來說，高速公路可能代表新的商機。多年來，傑利家裡一直是開餐廳的，傑利想在高速公路通往小鎮的路上開家餐廳。如果傑利真的決定要經營餐廳，就需要取得適當的土地。還好，傑利已經看上一塊地，目前的地主叫做史密斯，這塊地相當適合經營餐廳。由於這塊地目前荒廢，因此傑利希望史密斯能把地賣給他。史密斯如果真的願意賣地，傑利如何取得這塊地蓋餐廳呢？首先，傑利必須知道這塊地準備賣多少錢？譬如：10萬美元。假設傑利認為這個價錢合理，他願意購買。在這樣的情況下，傑利與史密斯就可以進行所謂的現貨交易（spot or cash transaction）。所謂的現貨交易，就是交易雙方一旦同意交易條件，就能立即一手交錢，一手交貨。集中市場的股票交易，通常都被視為現貨交易：買賣雙方同意價格之後，買方支付價款，賣方交割股票，相關行為是同時完成的。（不可否認的是，對於股票交易來說，從價格決定到股票實際交割與付款之間，還是有一段結算期間。可是，結算期間相對短暫，所以從實務層面考量，大多數交易者還是可以認為，這就是現貨交易。）可是，傑利認為，高速公路可能要花幾年的工夫才能完成。傑利希望餐廳開業與高速公路通車能夠並行，所以他至少在一年之內都還沒有必要動工興建餐館。傑利現在並沒有必要馬上取得土地——否則就會有一年的浪費時間。在這樣的情況下，傑利希望能夠跟史密斯取得某種協議：傑利同意支付＄100,000土地價款，但他希望兩人在一年之後才實際進行交易，到時候再一手交錢，一手交貨。假定雙方都同意的話，傑利與史密斯可以簽署一份遠期契約（forward contract）。所謂的遠期契約，就是雙方現在同意交易條件，但實際的資金交付則發生於未來的契約到期日（maturity或expiration date）。